“滯”與“脹”的雙重沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)將迎來(lái)艱難時(shí)刻

　　“滯”與“脹”的雙重沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)將迎來(lái)艱難時(shí)刻

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 吳斌 上海報(bào)道

　　美國(guó)關(guān)稅政策對(duì)美國(guó)物價(jià)的沖擊尚未顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正處于“暴風(fēng)雨前的寧?kù)o”。

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月10日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月CPI同比上漲2.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期；核心CPI同比上漲2.8%，為2021年3月以來(lái)最小漲幅。

　　從環(huán)比來(lái)看，美國(guó)3月CPI意外環(huán)比下降0.1%，創(chuàng)2020年5月以來(lái)最低水平。3月核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，創(chuàng)2024年6月以來(lái)新低。

　　盡管美國(guó)3月CPI意外降溫，但未來(lái)的“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)高企，美國(guó)關(guān)稅政策顛覆了全球貿(mào)易秩序，美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品將會(huì)大幅漲價(jià)，這意味著3月CPI可能是今年的最低點(diǎn)。

　　據(jù)央視新聞報(bào)道，2025年4月10日，美國(guó)政府宣布對(duì)中國(guó)輸美商品征收“對(duì)等關(guān)稅”的稅率進(jìn)一步提高至125%。國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)4月11日公布公告，自2025年4月12日起，調(diào)整《國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)關(guān)于調(diào)整對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的進(jìn)口商品加征關(guān)稅措施的公告》(稅委會(huì)公告2025年第5號(hào))規(guī)定的加征關(guān)稅稅率，由84%提高至125%。鑒于在目前關(guān)稅水平下，美國(guó)輸華商品已無(wú)市場(chǎng)接受可能性，如果美方后續(xù)對(duì)中國(guó)輸美商品繼續(xù)加征關(guān)稅，中方將不予理會(huì)。

　　美國(guó)關(guān)稅政策的回旋鏢將反噬美國(guó)，加劇通脹壓力和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。摩根大通資產(chǎn)管理公司首席全球策略師大衛(wèi)·凱利直言，這是風(fēng)暴來(lái)臨之前的短暫平靜，美國(guó)將面臨關(guān)稅引發(fā)的通脹沖擊，今年的經(jīng)濟(jì)情況會(huì)變得更糟。

　　而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，一邊是通脹失控夢(mèng)魘，一邊是經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策陷入兩難困境，墜入“懸崖”的風(fēng)險(xiǎn)高企。

　　“再通脹”風(fēng)暴將至

　　美國(guó)3月CPI意外下降，但整體而言，外界更擔(dān)心未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中泰證券研究所政策團(tuán)隊(duì)首席分析師楊暢對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱(chēng)，美國(guó)通脹在3月顯著降溫，核心商品價(jià)格回落，核心服務(wù)價(jià)格增長(zhǎng)亦明顯放緩，與3月服務(wù)業(yè)PMI回落相對(duì)應(yīng)，尤其機(jī)票價(jià)格跌幅擴(kuò)大，表明服務(wù)消費(fèi)需求偏弱，或與3月美股下跌以及“滯脹”擔(dān)憂帶來(lái)負(fù)面財(cái)富效應(yīng)有關(guān)。

　　CPI數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美股下跌，激進(jìn)關(guān)稅導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂占主導(dǎo)，市場(chǎng)已不再演繹經(jīng)濟(jì)“壞數(shù)據(jù)”就是“好消息”，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)需等待政策不確定性消化。

　　向前看，楊暢預(yù)計(jì)，美國(guó)通脹的短期拉動(dòng)因素包括4月“對(duì)等關(guān)稅”落地，關(guān)注向商品通脹的傳導(dǎo)。拖累因素包括CRB現(xiàn)貨指數(shù)顯示4月食品價(jià)格回落；4月原油價(jià)格進(jìn)一步下降；領(lǐng)先指標(biāo)曼海姆批發(fā)價(jià)指數(shù)在近兩個(gè)月下降，指向二手車(chē)CPI回落；房?jī)r(jià)領(lǐng)先指標(biāo)依然指向房租CPI增速處于下降趨勢(shì)。

　　在野村全球宏觀研究主管及全球市場(chǎng)研究部聯(lián)席主管蘇博文(Rob Subbaraman)看來(lái)，關(guān)稅上調(diào)將給美國(guó)帶來(lái)通脹壓力，野村將年終的核心通脹預(yù)期從3.5%上調(diào)至4.5%。在信貸狀況沒(méi)有急劇惡化的情況下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)專(zhuān)注于控制國(guó)內(nèi)通脹，在關(guān)稅驅(qū)動(dòng)的通脹消退之前維持利率不變。

　　美國(guó)關(guān)稅政策或?qū)⒃谙募巨D(zhuǎn)化為更高的消費(fèi)者價(jià)格，穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪(Mark Zandi)警告稱(chēng)，5月份開(kāi)始通脹數(shù)據(jù)將顯得相當(dāng)糟糕。

　　具體來(lái)看，食品很可能是首批漲價(jià)的類(lèi)別之一。由于許多食品易腐爛，雜貨店無(wú)法長(zhǎng)時(shí)間供應(yīng)，這加快了將更高成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的速度。相比之下，其他零售商可以出售倉(cāng)庫(kù)里沒(méi)有受到關(guān)稅影響的舊庫(kù)存，這將推遲價(jià)格對(duì)消費(fèi)者的影響。到5月，大多數(shù)實(shí)體商品預(yù)計(jì)都會(huì)漲價(jià)，例如汽車(chē)、消費(fèi)電子產(chǎn)品、服裝和家具。

　　警惕重蹈覆轍

　　相對(duì)于尚未到來(lái)的潛在衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)官員更擔(dān)心關(guān)稅沖擊下的“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)。

　　堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席施密德表示，如果美聯(lián)儲(chǔ)官員被迫在充分就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)兩大使命之間取得平衡，他將優(yōu)先考慮遏制通脹�？紤]到消費(fèi)者近期面對(duì)高物價(jià)的經(jīng)歷，他擔(dān)心通脹預(yù)期會(huì)上升。

　　與此呼應(yīng)的是，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根警告稱(chēng)，美國(guó)超預(yù)期的關(guān)稅可能推高失業(yè)率并加劇通脹，通脹的持續(xù)性影響取決于企業(yè)會(huì)多快將上漲的成本轉(zhuǎn)嫁出去，以及長(zhǎng)期通脹預(yù)期是否保持穩(wěn)定。

　　近期美國(guó)消費(fèi)者已經(jīng)掀起了囤積狂潮，為漲價(jià)做準(zhǔn)備，而這種行為本身就會(huì)推動(dòng)物價(jià)上漲。

　　在經(jīng)歷了最近一輪通脹之后，洛根擔(dān)心美國(guó)民眾對(duì)未來(lái)物價(jià)上漲的預(yù)期可能變得不太穩(wěn)定。若通脹持續(xù)，再疊加過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)促使家庭和企業(yè)對(duì)未來(lái)物價(jià)上漲產(chǎn)生更強(qiáng)烈的預(yù)期。他表示，“歷史告訴我們，一旦較高的通脹預(yù)期根深蒂固，恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定的道路將更漫長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)更疲弱，經(jīng)濟(jì)所承受的創(chuàng)傷也更深�！�

　　通脹是美聯(lián)儲(chǔ)官員密切關(guān)注的指標(biāo)，20世紀(jì)70年代和80年代，持續(xù)高企的通脹預(yù)期使得美聯(lián)儲(chǔ)遏制通脹的任務(wù)變得艱巨。20世紀(jì)70年代美國(guó)通脹率曾一度高達(dá)兩位數(shù)，為遏制惡性通脹，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克將利率前所未有地提高到了20%，最終遏制住了通脹，但付出的代價(jià)是美國(guó)GDP增速?gòu)?978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。

　　因此，洛根強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)官員必須確保任何由關(guān)稅引發(fā)的通脹不會(huì)演變成較持久的通脹。為了可持續(xù)地實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命目標(biāo)，關(guān)鍵在于防止任何與關(guān)稅相關(guān)的物價(jià)上漲催生更頑固的通脹。

　　“滯”與“脹”如何抉擇？

　　“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)高企之際，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。

　　據(jù)央視新聞報(bào)道，4月10日，美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)耶倫表示，美國(guó)總統(tǒng)特朗普的經(jīng)濟(jì)政策是本屆美國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好的情況下“最嚴(yán)重的自我傷害”。在加征關(guān)稅等政策背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升。

　　耶倫解釋稱(chēng)，美國(guó)現(xiàn)任政府的關(guān)稅政策可能讓美國(guó)普通家庭每年的支出增加近4000美元。除關(guān)稅可能給消費(fèi)者支出帶來(lái)負(fù)面影響外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還面臨著巨大的不確定性沖擊。她表示：“面對(duì)如此大的不確定性，哪家公司會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期投資呢？投資支出和消費(fèi)支出的減少很有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退�！�

　　在關(guān)稅政策的不確定性下，全球貿(mào)易放緩對(duì)經(jīng)濟(jì)造成破壞的初步跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，世界各地的公司紛紛暫停訂單，不確定性已經(jīng)對(duì)商業(yè)和消費(fèi)者信心造成了負(fù)面影響，而特朗普的經(jīng)濟(jì)政策仍在延續(xù)這種不確定性。

　　企業(yè)已經(jīng)感受到了痛苦。例如，美國(guó)機(jī)床制造商Haas Automation表示，由于國(guó)內(nèi)外客戶對(duì)機(jī)床的需求急劇下降，公司正在減少生產(chǎn)，并取消洛杉磯北部制造工廠1700名工人的加班。亞馬遜也已開(kāi)始取消來(lái)自部分地區(qū)的訂單。

　　收集供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)的科技公司Vizion估計(jì)，4月1日至8日期間的全球集裝箱訂艙量相比前一周下降了49%，而美國(guó)進(jìn)口量則暴跌了64%。按周環(huán)比計(jì)算，全球各國(guó)的集裝箱訂艙總量下降了48%。

　　蘇博文對(duì)記者表示，關(guān)稅將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。野村已將美國(guó)第四季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)預(yù)期從1.5%下調(diào)至0.6%，并將今年剩余時(shí)間的非農(nóng)就業(yè)人口平均增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至每月9萬(wàn)人，失業(yè)率的預(yù)測(cè)也適度上調(diào)至4.4%。美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)已升至30%～35%，基本假設(shè)仍然是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，但遠(yuǎn)低于趨勢(shì)水平。

　　在“滯”與“脹”的雙重風(fēng)險(xiǎn)下，美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難境地，降息太早可能會(huì)導(dǎo)致通脹失控，降息太晚又可能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退�！皽�”與“脹”如何抉擇？短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)或許更擔(dān)心關(guān)稅沖擊下的“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)，而中長(zhǎng)期可能更關(guān)注經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，將根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)靈活調(diào)整。

　　美聯(lián)儲(chǔ)官員通常避免公開(kāi)評(píng)論總統(tǒng)的決定，但4月10日，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席、2025年FOMC票委古爾斯比對(duì)特朗普的政策做出了異常嚴(yán)厲的批評(píng)，將關(guān)稅形容為“滯脹性沖擊”，這可能會(huì)挑戰(zhàn)美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)能力。他警告稱(chēng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、物價(jià)高企以及類(lèi)似疫情期間物價(jià)飆升和供應(yīng)中斷可能卷土重來(lái)，共同構(gòu)成了一個(gè)“不確定性鐵三角”。

　　目前市場(chǎng)基本定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)6月降息，在年底前降息100個(gè)基點(diǎn)，機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)則相對(duì)謹(jǐn)慎。蘇博文預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年12月恢復(fù)降息，并在2026年1月和3月再降息兩次，最終利率或達(dá)到3.625%左右。

　　展望未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑存在高度不確定性，需要“走一步看一步”，觀察特朗普關(guān)稅、移民、減稅等政策如何影響通脹和就業(yè)指標(biāo)，謹(jǐn)慎作出決策。

　　美聯(lián)儲(chǔ)能否實(shí)現(xiàn)“雙重使命”、避免墜入通脹或經(jīng)濟(jì)懸崖？無(wú)人知曉答案，但前路定有一場(chǎng)硬仗要打。